クレジット：
バブルの最も確実な兆候の 1 つは、「今回は違う」というフレーズが聞こえ始めたときです。それが私の合図で、財布の上に手をかざし、最寄りの出口に向かいました。同様の考え方がシード段階のバリュエーションの周りにも湧き上がり始めている。投資家らは「ソーシャルメディアとバイラルループのおかげでマーケティングがより効果的になる」「うまくいかなかった場合は人材獲得としてグーグルに売却できる」などのコメントで、こうした高い評価を正当化している。
すべては、これまでのシードステージ投資の常識がすべて外れてしまったという事実に帰着します。問題は、この変化が歴史と経済という 2 つの重要な要素を部分的に無視していることです。バリュエーションが依然として重要な理由は次のとおりです。
歴史
上限のない転換社債は、シード段階の投資における標準的な金融商品でした。投資家は今のような評価リスクに直面していませんでした。シリーズAラウンドの資金調達に3,000万ドルのプレマネーというアイデアは滑稽だったため、エンジェルスはバリュエーションを気にしなかった。当時、1,000万ドルはシリーズBの評価額としては立派なものでした。
現在では、同じ条件は適用されなくなりました。初心者の創業者による製品化前のスタートアップ企業は、800万ドルのプレマネー評価を得ています。自分の投資の評価額の設定をベンチャーキャピタリストに任せているエンジェルは、最終的に 2,000 万ドルの事前資金を支払うことになる可能性が高いです。
経済
だから何？ Sequoia は Google への投資に対するプレマネーについて気分が悪いと思いますか? Google の議論は 2 つの誤った考えに基づいているため、有害です。初め、可用性バイアスそれは、私たちが同時期に失敗した多数の投資よりも Google のことをはるかに覚えていることを意味します。
第二に、Google の議論は、投資の機会さえ得られることを前提としています。あなたはセコイアではありません。噂に聞いたような話題の取引に参加できないかもしれません。それでも高い評価で投資するなら、あなたはフェラーリのディーラーを騙してカマロに10万ドルを支払う自動車買い物客のようなものです。
実際のところ、初期段階の投資の成功率はひどいものです。一般的な経験則では、ベンチャー支援を受けたスタートアップのうち成功するのはわずか 10% です。企業がシードラウンドだけでエグジットできることはめったにないため、シード段階の企業の実績はさらに悪い。たとえ寛大に、シード段階の企業の半数がシリーズ A の資金調達に成功したと仮定しても、成功の可能性はまだ 5% にすぎません。
成功が 1 億ドルのエグジットで構成され、50% の希薄化を想定した場合、プレマネー評価の損益分岐点は 250 万ドルになります。大勝者が 1 億ドルをはるかに超えるリターンを返し、したがって平均的な撤退に 2 億ドルを使うことが正当化されると仮定したとしても、それでも損益分岐点は 500 万ドルにしかならない。それは評価が重要ではないということとは程遠い。
次のシナリオを考えてみましょう。投資家 X は、ポストマネー評価額 250 万ドル (事前評価額 225 万ドル) で 20 社の各企業に 250,000 ドルを投資し、それぞれの株式の 10% を所有します。投資総額は 500 万ドル (25 万ドル x 20) です。 20 社のうち、1 社はシリーズ A とシリーズ B の資金調達を経て、1 億ドルでエグジットに成功しました。投資家 X は、その後の 2 回の資金調達により希薄化された後、普通株式の 5% を保有し、その 1 億ドルの 5% を受け取ります。 。したがって、投資家 X は、500 万ドルを投資し、何年も保有した後、ファンドからの 1 回のエグジットに成功すると、収益は 0% になります。
注: お気づきかと思いますが、リターンの計算はプレマネー評価ではなくポストマネー評価に基づいています。私がこの簡略化を選択した理由は 2 つあります。まず、ほとんどのシードラウンドの規模が小さい（50万ドル以下）ことを考えると、マネー前後の評価の差はかなり小さい。そして第二に、誰も「以前」以外のことについて話すことはないので、その指標に固執する方が簡単です。
ベンチャー投資の目標は、ファンドの存続期間にわたって 3 倍のキャッシュオンキャッシュリターンを提供することであるため、エンジェル投資家が望ましいリターンを実現するには、平均評価額 170 万ドルで投資する必要があります。
クレジット：
ほとんどの場合、エンジェルはリターンに関する情報の提供を拒否しますが、当社には YCombinator という興味深いプロキシが 1 つあります。
創設者であるポール・グレアム氏は、Y コンビネーター、最近報告されたY Combinatorの（比較的）成熟した卒業生の合計値は、47億ドルに達した、つまり 1 社あたり約 2,200 万ドルになります。
たとえその価値の大部分が 2 つの企業 (AirBnB と Dropbox) から来ているとしても、これは素晴らしいパフォーマンスです。しかし、前と同じ計算を適用してみましょう。 50% の希釈と仮定すると、平均値は 1,100 万ドルになります。 3 倍のキャッシュ リターンという要件を考慮すると、リスク調整後の良好なリターンを求めるエンジェルは、平均プレマネー 400 万ドル未満で投資する必要があることがわかります。
最近のクラスでは、Y Combinator 企業の評価額は 800 万ドル以上となっています。それは天使の帰還にとって良い前兆ではありません。
これは、Y Combinatorが悪いビジネスであるという意味ではありません。 Y Combinator は素晴らしいビジネスです。同社は、マネー前の平均評価額が 30 万ドル未満 (普通株式の 6% で 2 万ドル) で投資しています。それにもかかわらず、Y Combinator は起業家にとって依然として大きなメリットがあります。メンターシップとブランディングの価値は、あなたが放棄する資産をはるかに超えています。
ただし、400 万ドルを超えるプレマネーで Y Combinator 企業に投資してもベンチャーキャピタリスト規模の収益が得られない場合、Y Combinator 以外の投資の収益はおそらくさらに悪くなるでしょう。 Y Combinator 企業の価値が平均の 2 倍であると仮定すると、平均的なシード投資に許容できるプレマネーは 200 万ドル以下である必要があります。
結論
これは単純化しすぎですが、基礎となる数学はしっかりしています。シードステージのバリュエーションが高すぎる。そうした高い価格を支払ったエンジェルは、最終的に損失を被ることはないかもしれないが、負っているリスクに見合った利益は得られない。
この投稿に腹を立てる起業家もいるかもしれない。結局のところ、評価額は高いほど良いのではありませんか？ある起業家は冗談半分で、私がこの投稿を公開する前に資金調達を完了できるかどうか尋ねました。
問題は、シードラウンドが25万ドル、さらには50万ドルであれば、その評価額は創業者にとってそれほど重要ではないということだ。 200万ドルのプレマネーで50万ドルを調達することになったとします。会社の20％を手放すことになる。代わりに 450 万ドルのプレマネーで調達したとしても、諦めるのは 10% だけです。 1 億ドルのエグジットでは、8,000 万ドルと 9,000 万ドルの差になります。 (はい、清算優先やオプションプールなどを考慮していないことは承知しています。しかし、これは論文であり、論文ではありません)
創業者にとって、これらの結果にはそれほど大きな違いはありません。あるいは、もっと難しいことを試してみましょう。 2000万ドルのエグジットはどうでしょうか。清算の好みを無視すると、創業者にとっての 1,600 万ドルと 1,800 万ドルの差について話しています。エンジェル投資家にとって、それは資金の 4 倍と 8 倍の違いです。それは大きな違いです。
多様性はスタートアップのエコシステムにとって良いことです。エンジェルが取引から価格を下げられた場合、エンジェルは苦しむだけでなく、起業家は多くの専門知識を失い、ベンチャーキャピタリストはいくつかの貴重なフィルタリングを失います。
要するに評価額が高すぎるのです。歴史的な基準に戻れば、生態系全体にとってより良いことになるでしょう。